3D肉蒲团 中金：低估值下 粮商设立价值凸现

　　中金计议暗意，估值倍数回升或是异日主旋律。现时粮商公司估值倍数存在一定的超跌迹象。在周期见底的判断之下，咱们合计粮商估值倍数一方面将奴隶行业景气度逐渐回升，另一方面，农产物价钱企稳后投资者信心的复原有望指导估值倍数回升。防范特质显然3D肉蒲团，设立本钱较低。对比粮商与传统防范性行业，咱们看到无论从报告照旧散布风险效力来说，粮商弘扬均不输MSCI防范板块指数。此外，粮商面前的偏低的行业估值也有助于镌汰其设立本钱。

　　中金民众计议 | 低估值下，粮商设立价值凸现

　　摘要

　　农业-食物产业链的上、中、下流呈现着不同的行业特征，上游以高鸠合度、高毛利的农资、化肥、种业公司为代表，下流食物饮料及分销商参与者较多，毛利一样可不雅，而中游的农产物商业与加工公司巨额采选低毛利、高市占率的筹商战略，由少数几家粮商公司连气儿着上游数亿农民与下流稠密破钞者。

　　传统的四大食粮商业公司Archer Daniels Midland(ADM)， Bunge， Cargill and Louis Dreyfus（简称ABCD）凭借其70%-90%的民众市占率在跨国食粮供应链中饰演着决定性的扮装，其上风主要体当今关于泰西主产国货源的高度掌控；新兴粮商努力于招引亚太破钞商场，受益于中国、印度、东南亚地区的破钞加多，在商业链的入口端领有较大上风。

　　投资粮商的周期采用

　　频繁情况下，粮商股价弘扬与农产物价钱变化高度干系。但需要珍藏的是，由于粮商处于产业链中游，农产物价钱波动同期影响着公司营收与本钱3D肉蒲团，因此农产物价钱变化关于公司的事迹弘扬的影响可能并非线性。咱们复盘2000年以来的商场情况，将周期分袂为快速飞腾、轰动偏强、轰动偏弱与快速着落4个阶段。

　　快速飞腾期：农产物原料价钱高位，但下流需求较强。举例2020-2022年，新冠疫情重叠俄乌突破，民众大豆、谷物价钱快速飞腾，但中国强劲的采购需求也撑执着大豆的出口商业。量价王人升的配景下，ADM与Bunge公司股价大幅上行同期公司的投资报告率连气儿3年抬升。

　　轰动偏强期：农产物原料价钱高位，下流需求受到高价扼制有所下降。举例2003-2004年，2007-2008年，2012-2015年，大豆、谷物价钱指数处于周期高位，下流需求受到高价扼制。但由于本钱飞腾成功传导至下流产制品，每单元加工利润的飞腾幅度高于下流破钞量的收缩幅度，ADM与Bunge公司净利润额飞腾，股价走势轰动偏强。

　　轰动偏弱期：农产物原料价钱下行，下流破钞确立难抵行业景气度低。2016-2020年，2023-2Q24，大豆、谷物价钱指数位于周期低位，公司本钱端压力松开，但农业产制品价钱也均位于低位，加工利润的下滑使得ADM与Bunge公司净利润额弘扬偏弱，股价走势轰动偏弱。

　　快速着落期：农产物原料价钱着落同期破钞走弱。民众粮油价钱在2008年下半年与2012年后快速着落，但下流破钞并未好转，2008/09与2012/13年民众豆粕破钞需求同比转负，ADM与Bunge公司净利润额收缩导致股价快速下滑。

　　现时周期判断：底部已现，静待反弹

　　咱们合计2024/25新季农产物板块的利空要素基本如故被商场计入，主要农产物价钱如故见底，按照投资周期来看，粮商正处于由轰动着落期切换至需求确立、价钱见底回升的轰动上行期。

　　玉米：库存见顶，价钱瞻望开启轰动上行。流程两年时辰，民众玉米补库进度基本完成，这随机成为下行趋势戒指的秀丽，2024/25年度民众玉米在新季供需均衡、库存蓄积见顶的配景下，价钱大致率将运行见底回升。

　　大豆：短期价钱看守低位轰动，恭候利多要素出现。面前正处于北半球的助永久，同期南半球大豆主产国的新季坐褥行径还未开启，现时的价钱低位是基于商场相对一致的新季丰产预期，但助永久内的不笃定性要素较多，单产以及面积的下调空间均较大，如有预期差出现或将带动价钱低位反弹。

　　粮商的设立价值娇傲

　　估值倍数回升或是异日主旋律。现时粮商公司估值倍数存在一定的超跌迹象。在周期见底的判断之下，咱们合计粮商估值倍数一方面将奴隶行业景气度逐渐回升，另一方面，农产物价钱企稳后投资者信心的复原有望指导估值倍数回升。

　　防范特质显然，设立本钱较低。对比粮商与传统防范性行业，咱们看到无论从报告照旧散布风险效力来说，粮商弘扬均不输MSCI防范板块指数。此外，粮商面前的偏低的行业估值也有助于镌汰其设立本钱。

　　风险

　　需求增速不足预期、地缘突破扰动供应链3D肉蒲团。